我们认为,上市公司受益于国企改革的方向主要有两个:(1)资产“做大做强”;(2)公司治理结构改善。通过对上市公司主业进行整合提升运营效率将是很重要的一种方式。因此,在通过收购母公司旗下高斯国际和高斯中国股权,对印刷包装业务整合之后,公司作为上海电气机电一体化平台唯一上市公司,集团对旗下其他机电类资产的整合也值得关注。
受益于国内房地产市场的快速发展,国内电梯市场规模也得到稳步的提升,从2004年的11万台销量增长到2012年52.9万台,年复合增长率接近20%。
国内市场规模的逐步扩大,也使得国外大型企业的加快了抢占国内市场的步伐,目前国内电梯市场以外资品牌为主,其中前4大企业奥蒂斯、通力、三菱和日立占据国内60%以上的市场份额。
电梯销量与房地产投资额相关度更高,但是从2011年开始,相关度逐步下滑,我们认为主要是因为电梯需求变化所导致的。
整个国内电梯产量分为国内和出口两个部分,国内需要主要来自于商品房、保障性住房、扶梯以及电梯更新换代4个方面。其中保障性住房、电梯更新换代占电梯产量的比重逐步上升,这也就直接导致了电梯销量与房地产投资额相关度的逐步下降。
通过我们测算,电梯销量从2013年开始将缓慢下滑,但是年增速仍保持在10%以上。
电梯行业协会数据显示,造成电梯安全隐患的因素中,产品质量、安装施工、维护保养占比分别为16%、24%、60%。因此,规范使用和及时保养对电梯安全至关重要。
今年6月底通过的《中华人民共和国特种设备安全法》将于2014年1月1日起正式实施,该法律规定“电梯的安装、改造、修理,必须由电梯制造单位或其委托的依照本法取得相应许可的单位进行”,“电梯制造单位对电梯安全性能负责”,这对电梯制造单位的安装、维保提出了更高的要求。
与国外电梯企业收入超过50%来自于维保业务不同,国内企业包括合资企业(如三菱、奥蒂斯)等,维保业务占收入比重均不超过25%,而国内民族品牌甚至是不超过10%,这主要源于相比较于电梯生产厂商,大部分小的维保企业的收费标准更低所致,而《特种设备安全法》的出台,从法律上强调了电梯制造企业对电梯维保的掌控力,将有助于维保业务逐步回归电梯生产企业。
目前2012年国内电梯保有量约为245万台,按照目前生产厂商4000～8000元/台年的维保费用测算,那么维保业务市场规模将在98～196亿元/年。
我们认为,随着电梯维保业务占电梯生产企业收入比重的逐步提升,将使得电梯企业逐步由制造商向服务商进行转变,同时对电梯企业的经营产生以下3点主要正面影响:(1)成为电梯企业新的利润增长点;(2)形成稳定的现金流;(3)由于电梯维保主要看存量市场,巨大的存量规模将平滑新梯销售的周期性。
在目前公司业务主要以电梯销售为主,电梯销售的收入来自于持股52%的合资品牌～～上海三菱电梯。
上海三菱作为电梯行业第一集团的4大企业之一(另外三家为奥蒂斯、通力和日立),公司在过去6年间保持了年复合15%的增长。
2012年,奥蒂斯受制于2011年的电梯事故,使得上海三菱的市场份额上升至国内第一,如果只考虑主品牌,则位居第一(通力市场份额包含收购的巨人通力)。
上海三菱除了具有国内领先的品牌优势之外,公司在市场营销渠道上也处于国内领先水平,在全国30个省市自治区共设有超过60家分公司,这为公司产品的销售和服务奠定了坚实的基础。
随着电梯新梯销售仍然处于一个稳定的增长状态下,具有品牌、渠道、技术优势的企业将在行业中继续领跑;同时,对维保业务而言,更主要看的是存量市场,作为最早进入国内电梯市场的企业,上海三菱在保有量方面处于国内领先的状况,因此我们仍然看好上海三菱电梯将继续保持高速成长。
今年4月,公司宣布增资入股Nabtesco(上海)传动设备商贸有限公司,并于7月完成注资,公司占51%的股权,日本Nabtesco占49%的股权。
日本的Nabtesco作为机器人的关键零部件——高精度减速机领域的龙头企业,市场份额在60%左右。公司在2012年的营业收入442亿日元(约28亿元),由此推算高精度机器人减速机2012年全球市场约50亿元。
减速机作为一种动力传达机构,利用齿轮的速度转换器,将电机(马达)的回转数减速到所要的回转数,并得到较大转矩的机构。按照原理来看,减速机主要分为RV减速器和谐波减速器。
从机器人成本上来看,本体的机械结构占比在30%左右,超过50%的部分来自于伺服系统和减速器等关键零部件,它们决定了产品的性能、质量以及价格,因此是机器人产业发展必不可少的一个环节。
目前,包括ABB、FANUC、KUKA、安川等国际主流机器人厂商的减速机均由以上两家公司提供。
与国内机器人公司选择的通用机型有所不同的是,国际主流机器人厂商均与上述两家公司签订了战略合作关系,提供的产品大部分为在通用机型基础上根据各厂商的特殊要求进行改进后的专用型号,同时,由于国内企业采购的批量较小,因此价格上也更高。
而国内由于在RV减速器方面研究起步较晚,仅在部分院校,研究所有过相关研究,目前尚无成熟产品应用于工业机器人。近年来国内部分厂商和院校开始致力高精度摆线针轮减速机的国产化和产业化研究,如浙江恒丰泰,重庆大学机械传动国家重点实验室,天津减速机厂等。
公司通过牵手Nabtesco,将有助于Nabtesco打开国内市场,同时也有利于公司利用合作机遇实现技术的吸收和积累,在减速机领域快速实现突破,逐步形成以上游关键零部件为主的机器人业务。
我们认为,上市公司受益于国企改革的方向有两个:(1)资产“做大做强”;(2)公司治理结构改善。
资产注入“做大做强”企业且提升运营效率:涉及集团为提高资产证券化率将相关资产注入上市公司,或者对上市公司主业进行整合(包括同一集团内主业的整合甚至跨集团同一主业的整合),在“做大做强”企业的同时将显著改善现有上市国有企业的关联交易和同业竞争问题。
公司治理结构改善:股东层面国有资本管理方式改变,角色将转向资本管理。对管理层进行股权激励等。在有效解决当前激励机制短视问题的同时,有助于加强国有企业管理层与资本市场的沟通和交流,进而有助于提升估值水平。
因此,我们认为,在通过收购母公司旗下高斯国际和高斯中国股权,对印刷包装业务整合之后,公司作为上海电气机电一体化平台唯一上市公司,集团对旗下其他机电类资产的整合也值得重点关注。
考虑到与公司业务的协同性,我们认为上海发那科(FANUC)机器人有限公司和日本秋山国际株式会社和公司业务的协同性更高,进行整合的可能性也更大。
其中,受益于机器人需求在国内的逐步上升,使得上海发那科近几年在国内保持高速发展,公司在布局上游关键零部件之后,对中游机器人单体以及下游应用的整合值得重点期待。
2011年上海发那科有限公司已经实现收入8.95亿元,净利润2.3亿元,2012年,发那科在我国机器人单体市场份额位居第一。
我们按分部估值法对通过国企改革,如果实现资产注入,对公司市值的影响进行测算。我们预计,在中性情况下市值在330亿元左右,乐观将超过450亿元。
维持“增持”评级。考虑到公司电梯业务的稳步增长以及高斯国际的扭亏,我们预计,2013～2015年公司将实现收入204.48亿元、252.11亿元、310.17亿元,归属母公司所有者净利润分别为8.67亿元、12.84亿元、16.17亿元,对应EPS为0.85元、1.26元、1.58元,对应PE为18/12/10倍,维持“增持”评级。